中国瑞林IPO：‌盈利增长停滞关联交易迷雾重重募资目的不纯 关联交易输血业绩注水同业竞争的资本迷局

　　3月26日，中国瑞林工程技术股份有限公司在上交所主板市场正是开启首发申购之旅，意味着离登入资本市场近在迟尺。中国瑞林是一家专业工程技术公司，主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务，同时公司业务还延伸到环保、市政等领域。

　　在有色金属行业高歌猛进的背景下，一家“混改标杆”企业的IPO之路却撕开了资本市场的遮羞布。 中国瑞林暴露出一系列触目惊心问题，公司出现‌盈利增长停滞，现金流结构异常，‌股权结构复杂，关联交易迷雾重重左手倒右手的增长游戏情况。其次，公司还存在财务操纵、利益输送和同业竞争问题‌。这家头顶“国家级工程技术服务商”光环的企业，正将“带病上市”的潜规则演绎到极致。 ‌盈利增长停滞，现金流结构异常‌在行业高景气背景下，中国瑞林的财务表现显得格格不入。中国有色金属工业协会数据显示，2021-2023年国内有色金属采选业固定资产投资年均增长9.8%，但同期公司净利润连续三年停滞在1.5亿元左右，毛利率从20.57%降至17.64%，净利率缩水至5.25%。

　　细分业务来看，占营收62%的工程总承包业务成为拖累盈利的主因。该业务毛利率从2019年的18.7%暴跌至2023年的9.2%，2024年上半年进一步下滑至7.8%。公司解释称“原材料价格上涨与分包成本增加”导致利润率下降，但招股书显示，2023年分包成本占工程总承包业务成本的79%，较2021年上升18个百分点。这一数据暴露出公司对第三方施工的过度依赖，核心技术转化为施工管控的能力薄弱。

　　现金流恶化更令投资者不安。2021-2023年，公司应收账款从7.2亿元激增至9.89亿元，应收账款周转天数2023年高达145天，远超行业平均120天的警戒线。与此同时，经营活动现金流净额从2022年3.25亿元将至2.00亿元，2024年6月末甚至将至-3.61亿元，意味着账面利润的现金含量大幅缩水。

　　‌股权结构复杂，关联交易迷雾重重左手倒右手的增长游戏‌

　　中国瑞林的股权设计被视为混合所有制改革的“创新样本”：前三大股东中色股份(23%)、江铜集团(18%)和中钢股份(10%)均为国有资本，而四家员工持股平台合计持股49%，形成“无实控人”架构。但这一设计在实践中暴露出多重问题。

　　招股书披露，2021-2024年上半年，公司向股东方中色股份、江铜集团及其关联方销售金额从6.02亿元增至14.82亿元，占总营收比重由29.97%攀升至34.51%。其中，2023年与江铜集团签订的贵溪冶炼厂升级项目合同单价达行业均价的2.3倍，但项目毛利率仅8.5%，低于同类市场项目5个百分点。上交所在问询中要求说明“交易定价是否损害中小股东利益”，公司仅以“技术复杂性差异”回应，未能消除市场疑虑。

　　更值得警惕的是人事关联。董事长章晓波等5名高管曾在江铜集团任职，且17名核心技术人员持有江铜系企业股份。这种利益捆绑导致公司业务独立性存疑：2022年，中国瑞林主动退出紫金矿业某项目的竞标，而紫金矿业恰为江铜集团的直接竞争对手。业内人士指出：“当客户与股东身份重叠，企业难免在商业决策中倾向股东利益。”

　　拥于巨额资金大额分红‌募资必要性存疑，监管风险未消

　　中国瑞林的募资计划被质疑为“圈钱游戏”。截至2023年末，公司账面货币资金15.88亿元，近三年累计分红1.75亿元，却拟募资5.08亿元，其中3.38亿元用于“创新发展中心”——一个披着研发外衣的房地产项目。

　　募投项目疑点重重。拟投资3.38亿元的“创新发展中心”，规划中60%面积为办公场所，仅配置3个实验室，人均设备预算不足15万元。相比之下，中冶集团研发中心人均设备投入80万元，中国恩菲近三年研发费用率维持在5%-6%。市场质疑其“借研发之名行地产之实”，上交所问询中亦要求说明“大量购置办公场地的必要性”。其次，1.2亿元的“智能研发平台”采购清单中，价值8000万元的高端检测设备型号与江铜集团2021年淘汰设备完全一致。

　　其次，公司与关联方还存在隐瞒技术诉讼纠纷，直至媒体曝光后才补充披露。

　　监管风险亦未完全出清。招股书隐瞒了与江西铜业的两起技术纠纷诉讼，涉案金额6200万元，直至媒体曝光后才补充披露。此外，公司三次问询中均未充分解释“2022年四季度集中确认4.3亿元收入”的合理性，这些项目普遍存在“合同签订3日内完成设计交付”的异常操作，引发业绩真实性疑虑。

　　同业竞争暗流涌动，隐瞒关键数据被质疑‌

　　招股书披露的细节揭开深层隐患。三大股东背后的母公司中色集团、江铜集团、中钢集团，均与中国瑞林存在业务重叠。

　　中国瑞林是一家专业工程技术公司，主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务，同时公司业务还延伸到环保、市政等领域。 截至 2024年 6 月 30 日，中国瑞林无控股股东和实际控制人。公司前三大股东中色股份、江铜集团和中钢股份分别持有公司 23%、18% 和 10% 的股权，单一股东持股比例均未超过 30%。

　　查阅相关资料发行，公司前三大股东均与公司存在业务重叠。

　　中色集团在海外工程承包市场布局多年，其工程总承包和设计业务与中国瑞林形成直接竞争;江铜集团作为铜业巨头，不仅在冶炼环节与公司业务协同，其工程监理和装备集成业务也存在交叉;中钢集团则在装备制造领域与公司产生业务碰撞。这种股东与上市主体“既投资又竞争”的关系，在资本市场并不多见。

　　值得注意的是，海外竞标存在对关联方让标情况。‌2023年在刚果(金)铜矿项目中，中色集团子公司与中国瑞林同台竞标，后者主动降价30%退出。招股书声称“与中色集团海外业务不重叠”，但对比海关数据，双方2023年出口至非洲的工程设备目的地重合度达67%。

　　正是由于业务存在关联关系，公司出现对关联方合同签订后72小时内即完成设计交付，引发市场及监管部门的质疑。

　　在第三次问询回复中，公司披露了此前隐瞒的关键数据。2022年四季度突击确认的4.3亿元收入中，有2.7亿元来自江铜集团关联方，且合同签订后72小时内即完成设计交付，远低于行业平均45天的交付周期。这一异常操作被质疑为“冲刺上市美化报表”，直接导致其上市进程推迟六个月。