拆解实控人“掏空”型并购交易 深交所强化事中监管

　　大股东掏空型并购行为，正被监管层从严监管。

　　据了解，部分上市公司大股东、实际控制人为解决自身资金周转困境，将不良资产高价出售给上市公司、筹划真实性存疑的并购重组，损害上市公司利益。

　　业内人士表示，该类并购手段具有高溢价、关联交易等特点，隐蔽性较高。

　　对此，深交所进一步强化事中监管，提高监管及时性和敏感性，对多家上市公司的异常并购交易实施精准识别、精准打击。

　　四大审核聚焦

　　2月27日证监会主席易会满在新闻发布会上表示，提高上市公司质量是重中之重。坚决打击欺诈发行、大股东违规占用、操纵业绩、操纵并购、操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

　　“并购重组”向来是上市公司产业升级转型的重要手段，如今被部分大股东盯上，借此“掏空”上市公司利益。

　　“去年以来大股东资金链紧张，侵蚀上市公司及小股东利益，通过违规担保、资金占用等方式，其中并购是最为隐蔽的操作手法。”广州一家私募股权基金合伙人27日向记者表示。

　　他进一步解释，比如上市公司高溢价收购大股东或其关联方的资产，标的质量不高，大股东从中获取高额并购价款。“之所以隐秘，是因为高溢价并购或关联交易比较常见，推断大股东真实用意比较难。”

　　从监管角度来看，深交所相关人士26日向21世纪经济报道记者介绍识别手段，以信息披露为抓手，结合交易安排、上市公司业绩、公司治理水平、大股东股权质押情况等因素，并通过充分问询拨开迷雾。

　　具体而言，首先要看交易目的是否符合逻辑。在商业逻辑方面，查看交易的必要性、合理性和真实目的。

　　第二交易定价是否公允。“有些上市公司沦为大股东的融资工具，比如在并购中做高估值，这里有很多操作空间，很难界定。”深圳一家私募股权基金PE合伙人27日谈道。

　　深交所表示，要从源头入手，督促公司及相关方充分说明评估作价的依据和合理性。

　　据了解，有上市公司计划以自有资金3.71亿向控股股东的关联方收购标的100%股权，定价依据为收益法评估结果，增值率达到180.27%。但标的公司盈利能力薄弱，2017年、2018年1-9月分别盈利1486万元、1724万元，净资产收益率低于上市公司，且交易对方未提供任何盈利担保或业绩补偿承诺。

　　对此，深交所对交易定价的依据及公允性高度关注，发函要求公司充分说明收益法评估的价值分析原理、计算模式、折现率、预期各年度收益或现金流量等重要参数及评估依据的确定理由。随后并购交易对方主动下调10%的交易作价并增加了业绩承诺安排。深交所继续追问，要求说明下调交易作价的原因及理由。在多次发函督促披露后，最终公司和交易对方主动终止了交易。

　　第三审议程序是否充分适当。按现行规定，关联交易应当履行相应的披露和审议程序，关联董事和相关股东还应当回避表决。“关联交易非关联化”意在规避审议程序，一向是交易所关注的重点。

　　第四付款安排是否存异常。深交所相关人士表示，权利和义务对等，是一项正常交易应当具备的基本特征。但在一些“掏空”型交易中，上市公司往往等不及资产交割就提前付款，合理性、必要性存疑。

　　比如有上市公司10亿元收购一名关联自然人的标的，双方签字之日起10日内，上市公司要先行支付2亿元价款。

　　监管“组合拳”

　　对于大股东掏空上市公司行为，业内人士呼吁要加强外部监管，加大惩罚力度。

　　前述广州PE人士谈道，“在有些上市公司内部中，董事会与监事会形同虚设，所以要加强上市公司治理，强化董监高职责。另外，监管要强化大股东的信息披露，及早发现问题线索。”前述深圳私募股权基金合伙人谈道，要通过舆论曝光，监管严惩等来约束。

　　深交所有关负责人表示，随着近年来不断强化对上市公司异常并购交易的监管，精准发力、精准打击，取得了积极成效。

　　首先通过公开问询，监管层要求上市公司把交易真实目的、定价公允性、付款安排的合理性等“说清楚”，督促上市公司将交易存在的风险“讲明白”，并要求中介机构核查发表明确意见。

　　据不完全统计，2018年全年，深交所针对存在“掏空”苗头的10余单异常并购交易逐一采取了发函问询的措施，对部分交易更是连续发函，通过“抽丝剥茧”的问询直指交易核心。

　　“现场检查”是另一有力监管手段，与“事中问询”结合，可形成监管合力。深交所通过与各地证监局合作等方式牵头组织开展现场检查，检验信披真实性、摸清交易底数、揭开交易真相。已有近十单交易在深交所启动现场检查后主动终止。

　　有案例显示，某上市公司计划4 亿现金收购相关公司股权，标的公司最近一年一期营业收入为0，账面净资产仅3600余万元，溢价率高达十倍，且上市公司拟在协议签署后3日内支付2.4亿元。值得注意是，在并购公告发布前不久，上市公司实际控制人刚归还违规占用资金1.82亿元，如公司实施本次交易，则公司实际控制人归还的资金将再次转出。

　　鉴于交易时点、交易对方和付款安排的特殊性，深交所从信息披露角度发函督促该上市公司披露本次交易的真实目的、交易的定价依据及合理性，并要求明确说明本次交易是否会形成新的关联方资金占用，同时要求公司在完整回复交易所关注函前审慎确定资金支付安排，保证公司资金安全。

　　在步步紧盯下，公司回复称标的资产评估值仅9000余万元，与交易价格相差甚远，但公司仍执意继续推进收购。深交所随即联合证监局启动现场检查，摸清动机，识别风险。公司后续主动终止了该笔交易。

　　深交所有关负责人还表示，对交易事项涉及的信息披露、审议程序、规范运作等方面的违规行为及时追究责任，并采取处分措施。对于公司控股股东、实际控制人等利用交易事项等侵占上市公司利益、“掏空”上市公司的行为，予以严厉打击。