科创板将进入“询价时间” 机构争议首批企业定价

　　对于即将上市的首批科创板企业的估值定价，业界出现了不同观点。

　　科创板继续极速前进。截至6月12日，已经有6家企业通过科创板上市委的审核，接下来最重要的一步就是询价、定价。

　　注册制之下，科创板取消了直接定价，完全采用了市场化的询价方式。证监会则在市场化询价主体、定价与配售机制方面进行有效约束。

　　尽管如此，但对于即将上市的首批科创板企业的估值定价，业界出现了不同观点。例如，中信证券策略首席分析师秦培景预计科创板发行定价会系统性偏高;但久友资本管理合伙人何煦认为，即便是首批，发行定价也会在合理范围内。

　　相比之下，较为一致的看法是，业界基本认为首批科创板上市后爆炒的概率较大。“在不平衡的供需关系下，预计科创板开板首日会被炒作冲高，但在5个交易日内冲高回落。”秦培景表示。

　　定价约束

　　与核准制的发行定价方式不同，在注册制下，科创板取消了原来A股定价的发行方式，对所有新股采用全面的市场化询价制度。询价流程方面与现行A股相似。

　　询价对象上，核准制下的A股发行询价对象包括个人。但科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，所以将询价对象仅限定在证券公司、基金公司等七类专业机构投资者，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

　　为了促进网下投资者审慎报价，相关政策还规定报价后剔除拟申购总量中报价最高部分的规定，并要求网上申购前披露剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息。

　　在配售环节，科创板提高了网下的配售比例，将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%。

　　新时代证券研究所所长孙金钜表示，科创板更高的网下申购比例用以强化网下投资者的报价约束，引导投资者理性参与。与此同时，科创板也规定了回拨后网下发行比例80%的上限，保障了网上中小投资者的申购比例。

　　此外，科创板采取战略配售机制，降低了战略配售的门槛，且限售期长于美股与港股。引入的绿鞋机制保障了股价稳定。科创板引入保荐机构相关子公司跟投制度也加大对承销商的约束，促使保荐机构更加合理审慎地定价。

　　“科创板改革的力度很大，所以在过程中要保证运行稳定。而现在的这些约束也是为了有效平稳地过渡到市场化定价。”6月12日，何煦向记者表示。久友资本在2018年底发起成立了两只硬科技产业基金，专注于科创企业中早期优质项目的投资。

　　首批企业定价高低之争

　　尽管科创板的定价在诸多环节做了约束，但这种约束力或许还是有限。对于科创板首批企业的发行定价，业内也出现了不同观点。

　　秦培景预计，科创板发行定价会系统性偏高。“当投资者普遍认为科创板新股由于初期供应稀缺均会被二级市场炒作时，在科创板有效报价确定规则之下，为了提高获配概率，网下打新参与者一致预期的最优策略是在合理估值的基础上适当调高报价，因此预计会导致报价区间系统性上移，使发行定价偏高。”

　　不过，何煦认为，首批科创板的发行定价会相对合理。“其实很多企业在上市之前就与主承销商沟通了定价问题，定价是否公允合理、二级市场是否会接受，线下也会与机构投资人沟通，所以最终的发行价或者价格区间一定是得到机构投资者认可的。”

　　何煦表示，科创板很大比例都是机构投资者，具有一定限售期。对于这些机构来说，在首发的时候有个公允的价格，这样未来才能赚到钱。如果券商提供的价值报告不合理，机构投资人不认可，最终发行很有可能失败。

　　“主承销商提供的价值投资报告，对于机构定价有参考意义。即便估值高于港股、美股，只要机构投资者接受，那么价格就是合理的、市场化的。科创板企业有估值方法，但也应该注意到每家企业都有不同的特点，这些都要考虑在定价之内。”何煦向记者表示。

　　中信建投也认为，科创板开设初期的定价不会过高。“在可预期的打新收益激励下，参与询价的机构更有动机压低报价，提高自身获益水平。二则，发行人及主承销商拥有实际定价权，监管机构已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。”中信建投金融工程首席分析师丁鲁明表示。

　　尽管在发行定价上机构之间出现了分歧，但这些机构几乎都预计科创板开板后大概率会遭到爆炒。

　　秦培景预计，在不平衡的供需关系下，预计科创板开板首日会被炒作冲高，但在5个交易日内冲高回落。“科创板新股上市后可卖出方之间的博弈会比原先核准制下的次新股更加激烈，最优策略从‘开板即卖’变成”尽早锁定收益“，以至于科创板次新股持续被爆炒的可能性远低于原先的创业板。”

　　丁鲁明认为，科创板初期上市股票将透支未来的收益;前5个交易日期不设涨跌幅限制，叠加关度注溢价，在情绪的影响下，首批上市的股票很可能复现创业板首批股票的走势，并且透支程度可能更高。

　　“科创板首批企业上市受到追捧，也是很正常的资本市场现象。一段时间后就会回归理性。如果有长线的机构投资者，回调的幅度可能会有限。尤其是一些坚持长期投资理念的机构投资者对股价会起到很好的稳定作用。”何煦称。

　　“如果科创板初期定价偏高，上市一个月后破发率明显高于核准制下的 A股，那么网下询价机构会及时调整询价策略，有效报价的估值区间会逐步回归理性;个人投资者在参与投资的过程中也会更加冷静，科创板将重新步入良性发展通道。”秦培景表示。