四川地产一哥千亿梦碎 蓝光发展子公司带病赴港上市

　　过去的一个月，对于房地产企业蓝光发展(8.460,0.76,9.87%)(600466)来说喜忧参半。

　　忧的是，公司2018年年报数据显示，蓝光发展房地产业务销售金额为855亿元，还是没能进入“千亿”大门。

　　喜的是，港交所公布了其子公司——四川蓝光嘉宝服务集团有限公司(以下简称“嘉宝股份”)的IPO招股说明书，距离蓝光发展希望打造的A+H股又进了一步。

　　但查阅招股书不难发现，嘉宝股份存在负债率高、地域性强等问题，而这些问题对嘉宝股份来说似乎是“遗传病”，在蓝光发展身上也可见端倪。

　　千亿梦碎后，拆分上市计划启动

　　对于内地房企来说，千亿销售额是个坎儿。

　　早在2012年，蓝光发展销售额刚刚突破百亿大关，其管理层就对外宣布，要以60%的年复合增长率，完成“9年1000亿”的销售目标。

　　2018年，蓝光发展定下了实现合同销售额800亿到1000亿元的目标。2019年初，更有多家研究机构声称蓝光发展2018年销售金额破千亿，其中克而瑞发布的《2018年1-12月中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示，蓝光发展全年实现销售金额高达1041.7亿元。而最终，蓝光发展年报披露销售额仅为855亿，机构数据比年报披露数据高出22%。

　　蓝光发展A+H股计划的启动，与其千亿目标难以达成似乎息息相关。

　　蓝光发展2018年半年报显示，2018年1—6月，蓝光发展合约销售金额仅413.73亿元，同比增速36.66%，距离千亿目标尚不足一半。同时，半年报还显示，为充分发挥公司多元化产业布局，创建新的资本平台，公司2018年启动了下属两家子公司嘉宝股份、成都迪康药业的H股分拆上市计划。

　　值得注意的是，嘉宝股份并不是首次亮相资本市场了，2015年12月，嘉宝股份登陆新三板挂牌交易。当时，物业公司挂牌新三板成为热潮，截止2017年12月，总共有60家物业公司登陆新三板市场。

　　900多天后，嘉宝股份结束了自己的新三板生涯。公司给出的理由是，业务发展及长期战略规划调整的需要，并综合考虑其挂牌维护成本、后续资本市场运作等因素。

　　分析人士指出，嘉宝股份摘牌是因为新三板限制过大，无法达到快速发展融资目的。另一方面，港股市场对房企旗下物业管理企业估值较高，且有利于通过融资拓展市场份额。

　　很明显，离开新三板并不是结束，而是开始。

　　2018年全国两会期间，蓝光发展的董事长及创始人杨铿就曾在采访中表示：“在我看来，如果不做颠覆式的商业模式再造，只是一个纯粹的地产商，今后很难生存，所以一定要尝试新的商业模式。”

　　从新三板摘牌后，嘉宝股份马不停蹄地奔向了港交所。

　　从新三板到港交所，“买买买”给嘉宝股份带来隐忧

　　据Wind数据显示，挂牌当年2015年，嘉宝股份累计融资1.2亿元。2016年，嘉宝股份再次通过定增方式，以11.5元/股的价格募集3910万元。

　　虽然融资数额不大，但嘉宝股份“买买买”的步伐却一发不可收拾。

　　招股书显示，2016年至2018年，嘉宝股份忙于收购资产：

　　2016年，以1.04亿元收购国嘉物业; 2017年，先后以6000万元、2400万元收购杭州绿宇76%的股权、上海真贤80%的股权;此外Wind数据显示，嘉宝服务还向重庆嘉宝增资1500万元，拿到了后者2.25%的股份; 2018年，又分别以5200万元、3500万元、230万元收购成都东景65%的股权、泸州天立70%的股权及成都全程全部股权。

　　频繁的“买买买”扩大了嘉宝股份的商业版图，但也带来了营收压力。

　　财报显示，嘉宝股份的毛利率从2017年的36.4%减至2018年的33.2%，净利润增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

　　嘉宝股份给出的解释是，这主要是新收购公司的毛利率较低及其平均物业管理费降低所致。

　　与此同时，账款回收难和负债率高企的问题也接踵而至。

2016年至2018年，嘉宝股份营收贸易账款分别为1.39、3.65、5.53亿元，分别占同年总收入的21.1%、39.5%及37.8%。贸易应收款项周转期也从68.7日增至98.2日并进一步增至112.9日，增幅明显。

与之相对应的应付贸易账款只有0.19亿、0.42亿及0.65亿元，周转日期从13.6日增至18.8日，并进一步增至19.7日，不论是账款数额还是周转日期都远不能跟营收账款比。

　　资金流动性承压，公司偿债压力陡增。其资产负债率从2017年的58.6%上升至2018年的63%，流动比率也从2017年的1.34倍下降到2018年的1.17倍。

　　“四川一哥”离开四川能否突出重围?

　　嘉宝股份通过并购增加外部合作，进入华东长三角地区，但大部分业务仍然集中在四川省。

　　嘉宝股份整体实力为四川第一及全国第十三，但“四川一哥”的身份，不可避免的导致了渠道和收入利润的单一。

　　截至2018年12月31日，位于四川省的在管物业总建筑面积约为3340万平方米，占比55.1%，来自四川省的物业管理服务所得收入占总收入的59.5%。

　　根据招股书，嘉宝股份本次IPO的募集资金首要用途就是物业管理服务业务的扩展以扩大公司业务规模。在巩固西南地区的市场地位的同时，增强在全国的布局，提高华东及华南、环渤海经济圈以及粤港澳大湾区的市场份额。

　　然而冲出四川，也就意味着嘉宝股份将面临更为激烈的竞争。如果将嘉宝股份与已上市的物业公司，例如碧桂园服务、中海物业等进行比较，其在管面积规模和布局显然相形见绌：

　　截至2018年底，嘉宝股份收入为14.64亿元，在管物业总建筑面积为6062.6万平方米，四川以外地区为2725.8万平方米。 中海物业于年内收入为41.54亿港元，在管物业总建筑面积1.409亿平方米。 碧桂园服务于年内收入为46.75亿元，在管物业总建筑面积约1.815亿平方米。

　　由上可见，嘉宝股份还存在很大差距。

　　此外，嘉宝股份业务单一，平均物业管理费低于行业平均水平。

具体来看，嘉宝股份拥有三大业务，包括物业管理服务、咨询服务、及社区增值服务，其中物业管理服务为其核心业务，并且还有小幅增长，2016年至2018年占比分别为58%、62.7%及61.4%。

　　而天风证券(10.760,0.14,1.32%)研报显示，物业行业分业态来看，办公物业服务费最高，达7.88元/㎡/月，其次是商业物业服务费，为7.02元/㎡/月，住宅物业服务费最低，为2.30元/㎡/月，物业管理行业平均水平为4.26元/㎡/月。

　　而嘉宝股份的物业服务80%以上为住宅物业，且占比逐年提高，在2018年达到89%。导致2016年至2018年，嘉宝股份的平均物业管理费为2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月和2元/㎡/月。不仅平均物业管理费偏底，还逐年下滑。

　　另一方面，嘉宝股份业务集中，与母公司的关联交易占比较大。2016至2018年，由蓝光集团开发的物业提供管理服务所得收入分别占其物业管理服务收入的85.0%、68.4%和54.9%。

　　母公司蓝光发展的“遗传病”

　　可以说，蓝光发展的营业情况将直接影响到嘉宝股份的业绩，而嘉宝股份存在的负债率高、业务单一等问题，在蓝光发展身上也可见端倪。

　　首先，蓝光发展不仅没能在2018年完成千亿目标，连高增长都一并失去了。

　　根据蓝光发展2018年年报，2018年1-12月，公司地产业务实现销售金额855亿元，较上年同期增加47%，这个速度远低于2017年的93%。

　　高增长不再，但高负债还在持续。

　　2015年上市以来，蓝光发展利用上市平台疯狂融资，累计直接融资264亿元、累计新增间接融资369亿元。2015年—2017年，公司净负债率从109.16%飙升至154.47%。

　　截止2018年底，蓝光发展账面货币资金251.87亿元，短期借款83.22亿元，一年内到期的长期负债61.60亿元，长期借款224.48亿元，应付债券160.82亿元，资产负债率82.04%，净负债率为102.7%。

　　公司的融资成本也随之上升，年报显示，2018年蓝光发展整体平均融资成本为7.54%，较2017年的7.19%继续上升。

　　年报数据还显示出蓝光发展土地储备不足的问题，公司目前土地储备建筑面积为1455万平方米，公司2019年自有房地产项目计划开工面积1800 万平方米，超过现有土地储备。

　　而蓝光发展的多元化业务，也一直不及预期。

　　自蓝光发展2015年借壳上市以来，便一直以“人居蓝光+生命蓝光”双轮驱动战略为公司发展路线，其中生命蓝光主要是3D生物打印和医药业务。

　　可上市4年来，“生命蓝光”的业务占比却未有起色。

　　医药收入来自于子公司成都迪康药业，全年实现营业收入10.14亿元，同比增长29.60%;实现净利润0.9亿元，同比增长4.15%。但与公司全年308.21亿元的营业总收入相比，占比很小。

　　3D生物打印项目，自2015年到2018年，尚没有任何利润贡献。一直声称去美国FDA申请临床试验的承诺，也没有任何确定的进展。相对于大部分花在3D生物打印方面的1.04亿元研发费用，全年3D打印相关业务净利润为亏损3041万元。

　　反倒是住宅及配套的营收占比从2015年61.59%提高到2018年的79.59%，营业收入趋于单一。

　　2019年，房地产大环境并未优于2018年，蓝光发展步入千亿俱乐部困难重重，嘉宝股份想在全国的竞争中突出重围也面临许多隐患。